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浙商研究半年度策略｜白酒：至暗时刻已过，白酒将迎新机

来源：市场资讯证券配资操作指南

（来源：浙商证券研究所）

一、从框架模型出发，看25年至今白酒行业状态

白酒周期时钟论：时针→供需模型（包含经济因子）决定产业周期、分针→公司性质决定企业家周期、秒针→企业家周期决定企业周期。白酒行业业绩仍为超额收益主要产生来源，25年业绩增速放缓拖累收益。需求端：1）25年需求端显著下滑，行业规模小幅下滑。2）需求/动销角度——24年行业需求已面临“压力测试”，25年为近年压力最大一年。3）消费结构/价位带角度——大众价位韧性尽显，主流价位带下移，行业处“由量结构调整主导的头部化时代”。

供给端：1）酒企产能变化多与经济周期相关，虽短期面临需求压力，行业产量小幅下滑，但优质产能建设项目仍在积极开展。2）当前上市酒企优质基酒/老酒的储备量一定程度上决定了下一轮竞争的先发优势。

产业周期：25年进入“调整期底部”阶段，行业量价齐跌。质价比&存量竞争下，集中度提升驱动头部酒企增长，26年恢复性价增贡献或提升，预计26年行业将进入由头部酒企为引领的深度调整期修复阶段（价修复贡献明显）。

酒企性质：当前酒企分红方案整体积极，调整期管理层保持稳定。预计随着2026年需求边际向好&股价或有积极弹性表现，回购&增持增速或放缓，而在分红率方面或仍有较多积极方案将持续出台。另外，随着外部环境或发生趋势性变化，酒企管理层的正常流动&管理制度的日益健全或带来更多积极效应。基于大众消费仍表现积极&商务消费逐步修复&政务消费预计仍受损，2026年板块业绩均有望从Q2开始由负转正（环比持续向好），进入底部拐点区间。

二、复盘13-15年：PE先于EPS拐点

外部政策的出台及安全事件的曝光为13年白酒行业进入调整期的导火索，内部失衡使得消费、价格、渠道调整为必然结果。在本轮行业深度调整中，1）多数高端酒企均“量价齐跌”，其中高端酒受益于强经营能力，即使在14年五粮液/泸州老窖批价被迫回落后，仍实现向上稳定，但前期渠道管控能力较弱的酒企则损伤最大，经销商大面积退出，以次高端酒为甚；2）多数酒企业绩/结构均下滑，仅贵州茅台、古井贡酒、顺鑫农业平稳渡过，后续洋河股份/古井贡酒等区域龙头实现较快修复。我们认为此次白酒行业进入调整期与13-15年较为相似。复盘13-15年估值和批价涨跌情况发现，估值均先于批价变化，且变化幅度更大，因此我们认为此轮调整PE或先于EPS拐点。

三、展望2026H2：守得云开，预期先行

我们认为25年品牌酒企业绩或迎来触底环比向上，但在行业挤压式竞争仍加剧背景下，酒企业绩驱动逻辑较此前景气周期又有不同。我们认为或有以下五大趋势：

趋势一：细化消费群体结构，全面拥抱新消费。白酒行业正从“渠道驱动”转向“消费者驱动”，头部酒企在巩固传统客群基础上，全面拥抱年轻化、女性化、国际化新消费浪潮，低度化成为切入新市场的关键切口

趋势二：提质不提价，“质价比”时代全面到来。在追捧“质价比”成为消费共识、未来趋势以及市场现实的背景下，名酒企业纷纷启动战略布局。

趋势三：C端营销继续加码，费用结构持续优化。随着行业进入深度调整期，营销端亦发生系统性变革：经销商减量提质、开瓶率 / 动销率为核心考核、费用向C端直达与数字化费控成为三大主线。

趋势四：痛苦孕育新机，新渠道模式加速落地。25年传统渠道增长乏力，一场围绕用户运营的深度变革正在发生，覆盖供货节奏、价格管控、合作模式等，不仅改变了渠道的运作方式，更重塑整个行业的价值分配体系。我们总结目前主要酒企的新渠道布局，主要包括：1）头部酒企直营/平台化改革；2）即时零售/小时达模式；3）厂商共生/联盟模式；4）社区/散酒直营新模式；5）数字化/直控终端模式；6）加速线上布局。

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趋势五：大众高端消费修复下，茅台或率领行业走出调整期。从2026年春节消费数据来看我们认为：当前消费复苏呈现显著的“K型分化”特征，高端消费修复动能强劲，茅台作为与高净值人群消费关联度最紧密的品种，有望在本轮结构性复苏中率先受益。

四、投资建议：

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板块筑底明确（开始有少量公司提前走出调整期），区域酒降幅改善最为明显&后期或蓄能弹性向上，重点推荐：1、筑底明确&后续季度经营向上的强α全国性酒企：贵州茅台/五粮液/山西汾酒等；2、降幅收窄明显&全年前低后高的区域酒龙头：古井/今世缘/迎驾/洋河等；3、强β标的：泸州老窖/舍得/酒鬼/水井等。

风险提示：经济复苏不及预期、外资持续流出风险、产业政策风险、终端需求恢复不及预期、消费升级不及预期、市场需求变化风险、行业竞争加剧、消费税或生产风险、批价上行幅度不及预期、食品安全风险等。

署名作者：张潇倩，何宇航