高抛低吸
6 月 5 日，丰疆智能再次向港交所递交主板上市申请。
这是这家农机智驾企业二次递表，距离首次递表失效仅仅过去五个月。
故事的起点在湖北襄阳。
2017 年 12 月，东风资管、新华资管、大疆创新、襄阳国资和中邮资本共同出资 8 亿元，搭起了丰疆的前身"丰疆智慧农业"；台前站着的，是刚从瑞典学成归来、仍在大疆担任首席科学家的吴迪。
一年半后大疆以"调整投资组合"为由撤资，吴迪也在一个月后离开大疆，全职 All in 这家自己参与组局的公司。个中曲折我们不得而知，但"大疆前首席科学家创业"却从此成为贴在丰疆身上最亮的标签。
八年过去，这家注册地仍在襄阳、研发和融资重心却已挪到深圳与新加坡的公司，把"疆驭"农机自动驾驶套件卖到了全球 110 多个国家和地区。
但翻开招股书，光环之下的数字同样刺眼。
2023 年至 2025 年（以下简称"报告期内"），丰疆智能营收从 5.30 亿元增至 7.40 亿元，毛利率从 53.6% 爬升到 65.8%，同期净亏损仍高达 4.71 亿、3.34 亿、2.81 亿元，三年累计烧掉逾 10.86 亿元。
成立至今，丰疆智能已累亏近 23 亿元。截至 2025 年末，流动负债净额为 18.03 亿元，账上现金及现金等价物只剩 2.44 亿元。更关键的是，优先股赎回条款被按下的截止日期，是 2027 年底。
技术、出海、毛利率改善的故事讲了八年，资本市场或许仍愿意为其技术叙事买单，但账上现金流、流动负债净额缺口，都在考验着这家公司的耐力。
图 / 丰疆智能官方微信公众号
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47 亿估值难掩累亏 23 亿
丰疆智能的故事绕不开两个标签：大疆和吴迪。
展开吴迪的履历，芯片与通信算法背景的他，先是在瑞典 Coresonic AB 担任系统工程副总裁，参与 4G 通信芯片。研发回国后先后在展讯通信担任系统主任、苏州大学任教授。2016 年，吴迪加入大疆关联企业智翔科技担任首席科学家，负责工业自动化与智能硬件研发。
在加入大疆后的第二年，吴迪在湖北襄阳创立丰疆智能前身——丰疆湖北。初始股东阵容颇具混搭色彩：东风资管持股 48%、新华资管旗下智锋控股 24%、大疆 20%、襄阳国资汉江控股 6%、中邮资本 2%。
传统车企、科技公司、国资和金融资本同处一张股东表，也暗示了这家公司从一开始就带有的产业协同诉求。
但大疆并未久留。2019 年 5 月，大疆以"调整投资策略"为由退出，丰疆湖北以 1.6 亿元回购大疆持有的 1.6 亿股股份，这笔款项分两年至 2021 年 1 月才结清。
仅仅一个月后，吴迪就从大疆离职，全心投入丰疆智能。
大疆的退出看似未让企业运营掀起过多的涟漪，但此后丰疆智能的融资也显得有些跌宕起伏。
2020 年 5 月，大湾区投资受让来自东风襄阳的股份作价 7080 万元；同年 10 月，腾讯领投 A 轮数亿元，深创投等机构跟投，投后估值 20 亿元；2021 年 11 月完成 7000 万美元 B 轮，投后估值 6.24 亿美元；2023 年 11 月再完成 3900 万美元 B-1 轮，投后估值 6.63 亿美元，约合人民币 47.31 亿元。
融资步履看似不停，但估值却"吞吞吐吐"。一级市场的估值犹豫，与公司的财务表现直接相关。
报告期内，丰疆智能收入分别为 5.30 亿元、5.70 亿元和 7.40 亿元，2025 年同比增长 29.8%。
然而利润表并未同步改善。同期净亏损分别为 4.71 亿元、3.34 亿元和 2.81 亿元，虽逐年收窄，但三年合计仍超 10.86 亿元。经调整净利润分别为 -2.69 亿元、-5720 万元和 1010 万元，2025 年在经调整口径下勉强转正，经调整净利率仅 1.4%。
报告期内，丰疆智能净负债分别为 11.45 亿元、14.66 亿元和 17.34 亿元，持续攀升。截至 2025 年末，流动负债净额达 18.03 亿元，较上年末增加 3.43 亿元，增量主要来自优先股公允价值及认沽期权负债。而同期现金及现金等价物仅 2.44 亿元。
2025 年经营活动现金流虽转为净流入 9264 万元，但招股书披露，这主要因为当年贸易应付款项增加 1.75 亿元——即对供应商欠款的增加。叠加非现金亏损的剔除，现金流转正的含金量需要打个问号。
最核心的压力来自优先股赎回条款。此前协议约定，若公司未能在 2025 年 12 月 31 日前完成上市，优先股持有人有权要求按发行价加年息 12% 赎回。
2026 年 5 月 29 日，公司与优先股持有人达成股东决议，同意将赎回权暂停行使至 2027 年 12 月 31 日。这为 IPO 争取了窗口期，但赎回义务本身并未消除。若此次上市失败，优先股无法转为普通股权益，赎回压力将重新浮出水面，而 2.44 亿元现金面对的是超 17 亿元的金融负债。
IPO 对丰疆智能而言，不只是融资扩张，更是化解资本结构困局的关键路径。
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全球前三，全靠分销
在农业智能化的这条叙事中，丰疆智能与大疆被行业反复提及、比较，但从业务路径来看，二者本就是不同的方向——大疆选择天上，丰疆智能选择了地面。
丰疆智能的核心产品是农业自动驾驶系统套件，简单而言就是给拖拉机、插秧机、收割机等传统农机加装导航定位模块、感知控制设备和转向控制系统，使其具备自动行驶与精准作业能力。
这种后装改造模式切入的是存量农机市场，农户无需更换整机即可实现智能化升级，初始投入门槛低，推广速度快。
在 2019 年推出厘米级精度农业自动驾驶系统套件后，2020 年丰疆智能就在该领域实现中国销量第一。
按弗若斯特沙利文数据，2025 年按出货量计，丰疆智能是全球第三大农业自动驾驶系统套件供应商，也是全球第二大改装农业自动驾驶系统套件供应商。
招股书信息显示，2025 年，公司农业及畜牧业解决方案收入 4.98 亿元，占总收入 67.2%，虽仍是绝对基本盘，但较 2023 年的 88.8% 已大幅下降。建筑解决方案和物业管理方案各自占比十成以上，体量相对有限。
更深层的问题在于渠道。
报告期内，丰疆智能来自分销渠道收入分别为 5.08 亿元、5.39 亿元和 7.11 亿元，占总收入的 95.9%、94.6% 和 96.1%。超过九成五的收入经由分销商完成，公司对终端价格、库存水平和用户反馈的掌控力存在天然短板。
更重要的是分销商网络的"大进大出"，让其不稳定性显著增加。报告期内，年初分销商数量分别为 1462 家、2087 家和 2224 家，新增分别为 1434 家、1322 家和 1575 家；同期转为非活跃状态的分销商分别为 809 家、1185 家和 1235 家。以 2025 年为例，年初 2224 家分销商中有 1235 家年内未再产生销售记录，沉睡率约 55.5%。
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公司在招股书中解释，非活跃分销商增加主要是由于业务扩张后议价能力增强、主动优化渠道。但年复一年超千家分销商流入又流出，渠道稳定性和单店产出的可持续性需要更多数据支撑。
市场结构也在发生剧烈迁移。国内收入从 2023 年约 1.65 亿元降至 2025 年约 1.2 亿元，占比从超三成缩水至一成多。公司解释为粮价走低导致国内农户改装意愿下降。而 2025 年欧洲单一市场贡献 53.7% 收入，亚洲 30.2%，美洲 11.8%，海外收入占比超过八成。
尽管欧洲农业市场确实为丰疆智能提供了增长土壤，但高度集中于一个区域，意味着汇率波动、贸易政策变化、本地化竞争加剧都可能直接冲击业绩。公司以外币计价收入为主、人民币为主要成本货币，招股书中却未披露明确的汇率对冲措施。
竞争格局同样不容乐观。按 2025 年农业自动驾驶系统套件收入计，丰疆智能排名第六，仅持有 3.4% 的市场份额；按出货量计，公司排名第三，占 9.7% 的市场份额，与前两名 27.0% 和 21.7% 的市占率差距较大。
国内方面，8 月 12 日，极飞科技第三次向港交所递表，从农业无人机和无人车方向建立壁垒，农业机器人赛道港股"双雄同台"，大家瞄准的都是不可复制的窗口期。
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地面路线还能守多久
如今，丰疆智能的技术叙事建立在"全栈自研"之上。
招股书的表述则更为犀利——技术覆盖高精度定位、激光雷达 SLAM、计算机视觉和电气化自动控制等领域，为现实世界构建数字化模型。截至公开信息，公司拥有约 331 项专利，在深圳、南京、武汉、常州等地设有智能研究院。
但费用结构正在释放出与科技公司定位不一致的信号。
2023 年至 2025 年，丰疆智能研发开支分别为 2.70 亿元、2.32 亿元和 2.31 亿元，绝对值连续两年下滑，占收入比从 50.9% 降至 40.7%，再到 31.2%，三年下降近 20 个百分点。
与此同时，销售及分销开支反向上升。同期分别为 1.67 亿元、1.59 亿元和 2.04 亿元，2025 年同比增加 4481 万元，占收入比 27.6%。
一降一升之间，公司的费用结构正从"技术驱动"向"渠道驱动"倾斜。对于一家以机器人和自动驾驶技术为核心壁垒的公司而言，研发投入连续收缩而销售费用持续增加，似乎意味着技术差异化优势正在让位于市场拓展需求。
后装改造模式本身也存在天花板。
元股证券:ygzq.hk事实上，农机的使用寿命通常在十年以上，存量改装市场虽大，但渗透率提升后增量空间会收窄。且后装产品多为一次性硬件销售，软件订阅收入占比不足 5%，客户生命周期价值有限。
约翰迪尔等传统巨头推出的前装一体化方案，在系统集成度、数据闭环和品牌信任度上具有天然优势，一旦前装智能化农机成为主流，后装套件的生存空间将被进一步压缩。
目前，丰疆智能也在拓展前装合作，与农机厂商联合开发原厂配套方案，物业管理板块的割草机器人也在尝试从 B 端向 C 端渗透。但这些新方向尚处早期，短期内难以取代后装农业套件的基本盘。
回到资本市场层面，2024 年以来，港股迎来多家农业科技和机器人企业，极飞科技在农业无人机领域率先递表，大疆农业板块虽未独立上市但持续施压，丰疆智能亟需在窗口期内完成从"技术故事"到"盈利故事"的切换。
公司账上 2.44 亿元现金，面对 18 亿元流动负债净额以及每年约 2 亿元的研发投入，即便后续经营现金流持续回血，也远不足以支撑长期扩张。
吴迪和团队用八年时间证明了后装农机自动驾驶的市场需求存在，也证明了中国团队可以在全球农机智驾赛道占据一席之地。但"全球前三"的光环背后，是持续的亏损、紧绷的现金流、高度依赖分销的渠道结构和巨头环伺的竞争格局。留给丰疆智能的时间已然不多。
* 注：文中题图来自丰疆智能官网；其余未署名图片来自摄图网，基于 VRF 协议。
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